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白酒行业

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发表于 2019-7-10 10:16:01 | 显示全部楼层 |阅读模式
【中信证券食品】盛初侯帅:重估——再看白酒大周期中的三大机遇
薛缘  CITICS食品饮料研究  2019年5月20日

5月15日上午,中信证券2019年资本市场论坛“‘吃’出来的大生意”分论坛,邀请盛初侯帅就《重估:再看白酒大周期中的三大机遇》进行演讲,以下为演讲核心内容:

如何看待白酒行业的周期性?
白酒行业具有周期性,会受经济、收入和消费习惯三大因素影响。过去白酒行业是一个与基建、固定资产投资高相关的行业,现在我们也会认为白酒行业是一个后周期的行业,即经济景气度很高的时候,白酒行业的发展会很快,而经济发展放缓或者回调的时候,白酒的反应会比较滞后。

白酒的周期非常关键,从盛初自己的体会来看,2012年收入/利润增速低于30%的白酒公司都觉得增长不足,但2012年-2016年,白酒公司再努力、再优秀,也依然很难做到双位数增长,这就是行业大周期的力量。

简单回顾,2000年以前,白酒行业十分松散,没有体现出很强的产业结构性的规律。2000-2012年,白酒行业狂飙突进,规模利润大幅提升。2012年以后,受到限制三公消费、酒驾管理、经济波动等因素叠加,白酒进入下行周期。2016年至今,又是新的周期。

这轮周期是复苏和成长兼具的,看清楚复苏的头两年,就能比较好地分析出后面的发展趋势。具体分析:
——2016年年底,茅台五粮液动销改善,白酒基本面回暖,阳光萌芽。
——2017年次高端复苏,基本面蓬勃发展。
——2018年一季度,基本面白酒地产酒亮眼表现。
——2018年二季度基本面开始疲软。
——2018年三季度秋糖洋河/茅台双暴击基本面不达预期,市场面恐慌逃离。
——2019年春节再次火热。
——2019年一季度基本面创新高,现在是很重要的节点。

目前盛初对于白酒的最新观点?
第一,高端白酒的需求最为稳定,在经济环境承压的背景下呈现出逆周期的特点,因此春节高端白酒表现优异,比次高端稳定性好,再次体现白酒的消费特性与其他消费品不同。
第二,茅台确立了在真正的高端场合有且唯一的地位,且符号化意义明显。
第三,五粮液动销超预期,消费群有扩大趋势。
第四,高端竞争品牌为王,渠道短期内几乎无效。品牌和渠道的动能在各个价位段的力量不同,在高端市场最强的是品牌的力量。
第五,白酒和基本面的关系:体现为白酒强消费升级和经济增速放缓的双向对冲,最后表现为旺季弱相关,春节期间高端酒消费是刚需,是趋势,消费升级最强;但淡季强相关。
第六,节日消费在白酒中越来越重要,占比很高,且催化消费升级作用明显。
第七,光瓶酒消费升级日渐明显,但大众价位消费升级和高价位逻辑不同。

接下来,一季度结束后,市场上对白酒行业观点或有分歧,白酒是比较常见的一个品类,但其实要深入进去难度很大, 草根信息太多,容易影响人们的判断。我们对后续的判断,应该要基于深入的、动态的、前瞻的方式去看。深入是要求不受纷扰的、大量的数据影响,动态是因为行业变化很快,3个月竞争状态有变化、半年又明显变化、1年可能会有非常大的变化。

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 楼主| 发表于 2019-7-10 10:18:45 | 显示全部楼层
对白酒行业本质的深度刻画
1)深刻理解白酒产品的消费本质
第一,白酒的真正价值在哪里?其实白酒真正价值不在于物理价值,而在于它的心理价值。这意味着在消费认知和品牌认知的基础上,价格决定了价值。高端酒茅台从三大高端白酒(茅台/五粮液/剑南春)中脱颖而出,成为了真正的高端酒。所有品类都会消费升级,对于白酒的消费升级,就是选择更贵的白酒。

第二,白酒的社交性,这意味着白酒的消费升级是扩散的、很容易大众化的。当意见领袖开始喝高端白酒的时候,很容易扩散到更大众的消费。

2)深刻理解白酒产业的竞争本质
第一,理解意见领袖的作用。从长周期来看,白酒产业不用太担心经济波动。白酒的大逻辑在于搞清楚意见领袖是谁,意见领袖的状态决定了产业消费升级的状态。过去30年,白酒基本不受比如1998年、2008年经济危机的影响,能够在1年内调整完。而2012年长达5年的调整在于意见领袖模糊了。

第二,白酒的高溢价。众所周知,白酒的生产成本低,毛利率高,高溢价行业意味着很大规模的资金量,可以做品牌覆盖、精细化渠道运营等。不同于其他类型的企业,白酒企业可以深入超市、小卖部、烟酒店、团购等。在这个阶段,白酒卖次高端、高端时不用担心费用投放。对于高端和次高端来说,敢于投费用说明公司是有市场份额的。白酒的高溢价意味着高投入,而高投入一直是白酒产业竞争上的重要门槛,在每个市场上,白酒的投入都是千万级别的、前置的、高风险的。

第三,营销管理系统。营销管理系统很关键。比如洋河的营销管理系统强在非常完整,从南到北每个乡镇上人员管理精细、费用投放精准,这在未来将起到非常重要的作用。有些公司到现在实现不了省级差异管理,背后是营销管理系统无法支持。

第四,企业家和管理团队。渠道、品牌和企业家中,企业家最重要。永远不要轻视企业家和管理团队对于一家公司的重要性。茅台何时发生转变?汾酒的变化何时开始?五粮液的变化会在何时发生?好企业的管理会越来越好。在分析一家企业的成长性的时候,负责人是不是懂行、是不是时代精英,非常关键。

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 楼主| 发表于 2019-7-10 10:24:34 | 显示全部楼层
重新评估白酒大周期中的机遇
1)重新评估白酒这波周期的长度和幅度
1.白酒周期的形态。这波周期是抛物线还是双曲线(两条抛物线组成)?原先我们的判断是:2017年开始行业会经历一波为期5年的、以高端和次高端崛起为标志的大周期,这个周期应该是抛物线状态,2019年为抛物线顶点。但是今年发现了新的变化,我们认为行业是抛物线向下的阶段,但有些企业在此时又开始上升,比如古井的收入增速可以高达40%,这值得深思。这意味白酒的这一波周期可能是两个抛物线,在这一波周期还未结束的时候又来一波周期。核心在于消费升级的形态。白酒的上半场刚刚结束,还有一波在底部的消费升级。我们认为,今年下半年到明年上半年,白酒公司还会超预期。

2.白酒周期的长度。白酒周期可能变长,我们看到了很多企业都实现了高体量+高速增长,原因在于酒企产品结构变化。很多企业高端酒的占比在提高,高端酒的增长对企业收入的拉力更强。

2)重新评估高端市场的模型
白酒行业的结构从金字塔形变为哑铃型,且我们预测哑铃型会继续发展。高端市场,茅老五3家酒厂1000亿,次高端800亿,整个行业300元以上价位的产品占比超过30%,这是以前不能想象的,市场认为行业高端占比约10%。未来看我们现在是不是可以乐观预期高端+次高端市场份额占比40%,中档酒20%,低档酒40%,从原来1:3:6发展成4:2:4。

3) 重新评估次高端的竞争逻辑和竞争格局
次高端是个大风口,行业已进入分化期。
一是竞争逻辑发生变化,即品牌和渠道在次高端市场上发挥的作用正在变化。刚开始大家认为次高端是品牌的次高端,剑南春、舍得、水井坊品牌那么好,全国都能买,应该一日千里,事实上不是,遭受了地产酒的顽强反击。我们很确认的是,在次高端这个价位上,品牌的作用不是最主要的,渠道的作用要发挥出来。预计2019年是渠道作用全面发挥的一年,当渠道力量起来的时候,名酒次高端的压力就显现了。

二是竞争格局发生变化,即地产次高端和名酒次高端的格局产生差异。2017年是名酒次高端崛起的一年,2018年是名酒次高端辉煌的一年,而2019年会是地产次高端全面崛起的一年。在上半场,我们认为竞争型公司和温和型的公司发展差不多,但是到了下半场竞争激烈的时候,温和型的公司将没有竞争型公司发展得好。这种竞争更多是体现在营销模式上,而不是压货上。

4)重新评估光瓶酒市场消费升级的速度
15元的牛栏山已经催生了一个百亿规模的企业。50-150元这个价位其实不用看,中产崛起后带动的是300元以上的价位,而非50-150元的大众白酒。50元以内是光瓶酒的升级,有三大代表:15的牛栏山,25的红星,45的玻汾。牛栏山有无可能把光瓶酒升级?可能性很低,消费升级在低价位的难度很大。低价位的消费升级与高价位的速度不同,是基于消费习惯的改变,而不是餐桌主位的档次。

结论:看产业发展的大逻辑,2019年白酒企业会幻化出三种不同的状态,有些企业会继续空中加速,有些企业会中转联程,有些企业会阶段性盘整一下。
THE END

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