价值投资在中国是否可行？

作者：许成

注：此文为2016年5月5日参加2016年度复旦大学管理学院“非同凡想”奖学金演讲稿

“价值投资在中国是否可行？”这个话题其实很多人讲过，可是往往过段时间就又被市场人士拿出来挑战。2011年至2014年的时候说10年指数依然是2000点，2015年又经历了暴涨暴跌，更别提老生常谈的中国审批制、政策干预和内幕消息等问题。如果光从这些挑战来看，价值投资者似乎成为了证券市场的弱势群体，好可怜。去年在伯克希尔哈撒韦50周年股东会上，有一位来自中国的股东提出了这样的问题：“请问巴菲特先生，中国股市今年4个月以来上涨了40%，价值投资是否能在中国能够适用？”巴菲特很谦虚的回答道：“我对中国并不十分了解，据我所知中国的股市波动比较大。我认为价值投资是在全球都通用的投资方法，波动大的市场反而会使价值投资人获得更多的机会。”老人家的话坚定了价值投资者的信心。可是光有信心是没有用的，没有思考的只能是信仰。接下来我们尝试用我们自己的思考来解释这个问题。

研究价值投资是否可行，首先研究的是市场是否有效，也就是说市场定价是否能够反应公司信息。诺贝尔经济学奖有多次把奖颁给了研究市场有效性的经济学家们。最近的一次就是2013年的诺贝尔经济学奖颁给了尤金.法玛这位“有效市场假说”之父。包括另一位诺贝尔奖获得者萨缪尔森教授也认为：投资波动的数学期望值总是为零，巴菲特是个别现象。（但萨缪尔森的个人资产大多投资于伯克希尔哈撒韦公司）

可是巴菲特和芒格却对商学院的这套体系不以为然。巴菲特在《通货膨胀如何欺诈股票投资者》（1977年5月《财富》杂志）一文中写到：“股票是一个’永续的债券’，它的’票息’为12%，不过，持票人每年只能获得其中的一小部分，而大部分的票息会被自动再投资于这种’永续的债券’”。不知道大家有没有关注到12%这个数字。几乎没有人研究过这个数字来自于哪里。只有沃顿商学院的西格尔教授在《投资者的未来》这本书中提到过“美国从1802年至今，经历过从农业社会转向工业社会、再转向信息社会，期间有两次世界大战、1929年大萧条等，但是这段时期的实际股票收益率维持在6.5%-7%之间”。西格尔和巴菲特说的数字有所不同，但是都认为股票市场收益是个常数。这个概念就和我们通常认为的股票投资风险有很大差距。那这个数字是哪里来的呢？可否得到验证呢？

这是晨星公司做的统计图，图上小型股票从1926年至2009年的复合年化收益为11.9%，大型股票为9.8%。这基本验证了巴菲特所说的股票是个12%票息的债券。网上我能找到的最新的数字是更新到2012年，小型股票的收益还是11.9%。（Ibbotson SBBI Classic Yearbook在2013年停版了）晨星还公布了其他国家的股票收益，加拿大1950年至2007年的小型股票收益为13.8%，澳大利亚从1950年至2014年为12.1%（这些图片网上都能搜索到，英国的图片也能找到，数字不清晰，趋势相同）。巴菲特是在1977年的时候说了12%这个数字，而这个趋势目前仍在延续，而且在多个国家通用。至于为什么是12%，我们尝试过很多方法，想去找研究文献，没有太多的发现。

这是我自己做的道琼斯工业指数图，从图上可以看到，道琼斯工业指数也存在一个7%的上升斜率。这个数字和西格尔的论点相符。只是指数在计算时没有算上每年的分红，而且道琼斯成分股的分红还挺高的，所以对投资人来说，实际的收益可能也是接近于大盘股的收益率9.8%。所以通过对以上数据的观察，我们可以下个简单的推论，国外股票市场历史上是个10%-12%斜率长期上升的市场，未来也没有看到破坏该趋势的因素。因此在国外的市场上做长期投资、价值投资往往能够获得不错的收益。而国内市场是怎样的呢？

这是我们常常看到的上证指数和深综指的走势图。粗看一下确实和国外市场有很大的不同，我们指数似乎是长期横盘，然后过几年来个非常大的脉冲。做长期投资要么忍受长期不涨的窘境，要么坐一个过山车回到原点。特别是上证指数在2000年达到2000点后，2014年中还在2000点徘徊。可是不知道大家有没有注意到这个图和之前的晨星做的图有何不同？坐标轴不同！我们常常用普通坐标轴，而时间跨度大的话应该用对数坐标轴。

在变化坐标轴以后，我们可以很清晰的看到，从1992年以来，中国股市经历的这24年，竟然和国外股市是一样的，呈现一个轨道上升的趋势，上升的斜率是9.5%。由于中国没有披露计算分红的收益，所以我们估算分红后，整体的收益也在12%左右（中国上市公司的市值与美国的小盘股接近）。这一点和市场的认识完全不同。中国的股市走势和国外股市并没有太大的差别，长期投资指数也能获得不菲的收益。只是看什么时候买入了，2000年买的2000点正好是轨道的上半部分，而2014年的2000点到了轨道的下轨。（题外话：我是2013年年底离开的中金加入了徐星投资，当时很多人不理解，看了这个图就知道为什么我要去私募了。我也常常和我的同学开玩笑，看懂了这张图，你老了肯定不会缺钱）

这时候问题又来了，为什么全球的股市都呈现一定的上升斜率？

要回答这个问题，我们先来看另外一个问题，这个问题也是关于巴菲特的。为什么巴菲特在2014年之前，只拿自己伯克希尔哈撒韦的账面值增长去和标普500比较，而不拿伯克希尔哈撒韦的股价涨幅去和标普500比较？在2014年的伯克希尔哈撒韦年报中，首次披露了伯克希尔哈撒韦的股价、账面值增长和标普500的比较。更新到2015年度，可以得到上图。短期看，股价的波动很大，特别是1970年代，但是长期看，股价的涨幅和公司账面值的年化涨幅接近（差距在于起点可能并不公允）。巴菲特用了50年的时间来证明，股价最终的涨幅和账面价值（也就是净资产）的涨幅是接近的。

回头来看指数，目前我没有美国所有上市公司的ROE数据，只有中国的上市公司数据。从上图可以看到，中国所有上市公司ROE在1992年至2015年这24年里平均值为12.38%。也就是说如果把中国股市的所有上市公司看成一家公司（IPO就是增发注入资产，退市就是剥离资产），这家公司14年的年化净资产增长幅度约为12%。好熟悉的数字啊，12%！惊人的相似！均值略高一些，主要原因可能是ROE还没走完两个周期，如果走完后估计就差不多了。国外的数据应该类似，大家有兴趣可以算一下。

这里就可以暂时下一个推论，中国股市长期走势和国外股市类似，都在围绕一个公允价值波动，计算分红的指数上升速度和净资产的增长速度接近。所以长期看股市十分有效，能够充分反映基本面（净资产增长）的信息，但是短期看波动很大。不过短期波动并不影响长期趋势，就像水分子的不规则布朗运动并不影响水流的流向。因此我们认为在中国做价值投资，长期看是可行的！

时间有限，这里的论述过程十分简单。还有一些问题没有回答，例如：
1. 为什么指数会围绕净资产增长波动？是否会围绕净利润波动？
2. 围绕净资产波动意味着PB有回复性。那么PE有回复性吗？
3. 指数围绕净资产波动，那么个股也有这个现象吗？
4. 为什么巴菲特要用净资产衡量自己的业绩，而不是股价？其他投资人可以这样吗？
5. A股指数在一个上升轨道上，那么这个轨道的上下轨有投资的指导意义吗？这个轨道线未来是否会发生变化？什么情况下会发生变化？
6. 以上论述只是说指数的投资，那个股的投资呢？
7. 如何做才有可能获得超过市场涨幅的超额收益？这种方法是否可持续？
9. 为什么全球股票的收益都在10%-12%附近？

其中除了12%那个问题之外，其他问题的答案都可以在徐星投资的内部材料《价值评估》讲义中得到。而12%这个问题我们没有找到文献去解释，如果谁能解释好，说不定可以拿诺贝尔经济学奖:-)。在没有解释之前，我们只能暂定这个数字为一个常量。